Wirtschaftsausblick 2010 - die "neue" Normalität

Verehrte Mandanten,

im September des vergangenen Jahreshatte ich bereits geschrieben, dass die nüchterne Analyse des wirtschaftlichen und politischen Szenarios nicht geeignet ist, wohlige Gefühle aufkommen zu lassen. Und die Situation hat sich leider nicht verbessert – im Gegenteil.

Seit einigen Wochen dominiert der Begriff des Staatsbankrotts alle anderen Nachrichten, die normalerweise die Kapitalmärkte bewegen. Investoren befürchten, dass nach der Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 der nächste „große Unfall“ droht, der das internationale Banken- und Finanzsystem in seinen Grundfesten erschüttern könnte. Schon seit dem Sommer 2009 ist zu beobachten, dass sich die Risikoprämien für bestimmte Staatsanleihen deutlich ausgeweitet haben.

Der Euro wackelt

In den südeuropäischen Ländern, allen voran Griechenland,  zeigt sich, dass die Wirtschaftskrise zu einem im europäischen Vergleich überdurchschnittlich starken Anstieg der Budgetdefizite und der Schuldenstandsquoten geführt hat. Gründe hierfür sind die expansive Fiskalpolitik sowie die umfangreichen staatlichen Garantien und Bürgschaften, die diese Länder in den vergangenen Monaten gegeben haben.  Im Falle Griechenlands kommt erschwerend hinzu, dass die Finanzmärkte das Vertrauen in die griechische Finanzpolitik verloren haben, nachdem das Land in den vergangenen Jahren mehrmals fehlerhafte Angaben zur öffentlichen Verschuldung gemacht hat. Auch der Eintritt in die Europäische Währungsunion gelang nur mittels manipulierter und falscher Daten. Die Rückkehr zu einem ausgeglichenen Staatshaushalt bei schwacher Wirtschaftsleistung erscheint wenig erfolgsversprechend, denn die entscheidenden volkswirtschaftlichen Kennziffern wie Nettoneuverschuldung, Verschuldung relativ zum Bruttosozialprodukt, BIP-Wachstum und Wachstumsrate des Staatshaushaltes bewegen sich wie ein System kommunizierender Röhren. Es lässt sich somit relativ genau bestimmen, an welchen Stellschrauben „gedreht“ werden muss, um eine solide Staatsfinanzierung zu erzielen. Auf der anderen Seite kann auch mit vergleichsweise hoher Präzision gesagt werden, ab wann und unter welchen Bedingungen eine Rückkehr zu einer soliden Staatsfinanzierung unmöglich wird.

Nun rächt sich, dass bei der Euro-Einführung politisch sehr blauäugig vorgegangen wurde. Ich hatte bereits 1998 in einem Handelsblatt-Artikel zur gemeinsamen Währung geschrieben, dass eine supranationale Geldpolitik und nationale Fiskalpolitiken nicht miteinander vereinbar sind, denn das für die Teilnahme-Länder wichtigste Instrument, unterschiedliche Wachstumsentwicklungen auszugleichen, wurde ihnen genommen – die Möglichkeit der Abwertung ihrer Währung.

Die sogenannten Maastricht-Kriterien sind zwischenzeitlich nur noch Makulatur. Nahezu alle Euro-Länder haben sich vom Thema Haushaltsdisziplin verabschiedet. Allen theoretischen Diskussionen in den Medien zum Trotz: Es besteht nicht die Option, Griechenland nicht zu retten – der Scheck wird ausgestellt. Eine Staatspleite Griechenlands hätte weitaus verheerendere Folgen als die Finanzmarktkrise der letzten 2 Jahre, da nahezu alle Banken und sonstigen Finanzintermediäre in griechischen Staatsanleihen involviert sind. Dieser Scheck ist jedoch leider nur der Anfang, da er die Probleme der griechischen Wirtschaft nicht lösen kann. Der nächste Scheck wird größer.

Politik und Gesellschaft in gefährlichem Fahrwasser

Gleichzeitig haben die Rettungsaktionen der jüngeren Vergangenheit eine zunehmende Einmischung des Staates in privatwirtschaftliche Angelegenheiten zur Folge, und dies zu einem Zeitpunkt, in dem die Staatsverschuldungen, wie oben ausgeführt, exorbitante Züge annehmen und die Sozialsysteme kollabieren. In Deutschland begibt sich zudem ein Großteil der politischen Exekutive zunehmend auf einen Weg, bei dem verfassungsmäßige Rechte und Gesetze unter fadenscheinigen Gründen missachtet werden, ohne dabei ein Unrechtsbewusstsein zu entwickeln. Bemerkenswert ist, dass die Regierung sich dabei angabegemäß eines Teils unserer Gesellschaft bedient, die den Staat angeblich dazu auffordert, Diebstahl und Hehlerei zu unterstützen. Wie krank (oder dumm oder hilflos) muss denn eine Gesellschaft sein, die dem Staat gestattet,  unter vorsätzlicher Missachtung geltender Gesetze gegen sie selbst zu ermitteln, ohne einen großen Aufschrei zu initiieren? Um nicht missverstanden zu werden: Wir wollen keine Steuerhinterziehung legitimieren, aber der Staat ist an vorderster Front gefordert, sich an Recht und Gesetz zu halten, falls er dies auch von seinen Bürgern erwartet. Regierungen, die nur ihr eigenes Wohl im Sinn haben und beginnen, ein Eigenleben zu entwickeln, gehören unter erhöhte Beobachtung gestellt. Die sog. „Bananenrepubliken“ wurden auch nicht als solche geboren, sondern von Politikern dazu gemacht.

In vielen Gesprächen mit meinen Mandanten, die überwiegend zur wirtschaftlich gesunden Mittelschicht zählen, wurde immer häufiger die Sorge vor der schleichenden Erosion des Vermögens thematisiert, sei es durch die zu erwartende Inflation oder durch den zunehmenden Zugriff des Staates. Die Mehrfachbesteuerung des Vermögens (bei der Entstehung, beim Konsum, beim Erwerb von Vermögensgegenständen, beim Vermögensbesitz, bei der Wertsteigerung  und bei der Übertragung) lässt eine signifikante reale  Vermögensmehrung auf privater Ebene kaum noch zu.

Vor diesem Hintergrund steht die nachfolgende Analyse der Großwetterlage, die die medienverzerrte Wahrnehmung schärfen und Ihnen die richtigen Handlungsalternativen aufzeigen soll.

 Der Übergang in die „neue“ Normalität

Die Ereignisse der letzten Jahre haben zu einer wichtigen Erkenntnis geführt: Fortschreibungen der Vergangenheit in die Zukunft sind nicht mehr zulässig und die Rückkehr zur „alten“ Normalität wird es nicht mehr geben. Die Welt mit einem insolventen Finanzsystem und hochverschuldeten Staaten ist eine Andere.

Die „alte“ Normalität war gekennzeichnet von einer globalen Wirtschaft, die in ihrer Stärke von den USA abhängig war. Sie zeichnete sich aus als eine Welt, die wesentlich vom Finanzsektor dominiert war und in der viele Kreditfabriken Verschuldungsprogramme in unterschiedlichsten Strukturen und Formen produziert haben. Die US-Maxime war, dass sich das globalisierte Finanzsystem am besten selbst reguliert. Aufgrund der erdrückenden Schuldenlast und schlechten Kapitalausstattung fuhr dieses System schlussendlich gegen die Wand. Es war auch nicht mehr in der Lage, eine Lösung zu finden, da der notwendige Abbau der Verschuldung nicht isoliert vorgenommen werden konnte, sondern zu verheerenden Schäden in der eng vernetzten Welt führte.  

Aktuell sind wir an einem Punkt angelangt, in dem Unsicherheit und Verwirrung außerordentlich groß sind. Die „neue“ Normalität zeichnet sich schemenhaft ab, ist jedoch für die meisten Menschen bei ihren Entscheidungen noch zu wenig sichtbar.

Wie können wir heute schon mit ziemlicher Sicherheit die „neue“ Normalität beschreiben? Der Einfluss der USA wird zurückgehen, da die notwendige Entschuldung der Marktteilnehmer zu einem geringeren Potenzialwachstum führen wird. Wachstumshemmend werden sich auch ausufernde staatliche Regulierungen, höhere Steuern und sonstige Staatsinterventionen auswirken. Ein wesentliches Merkmal der „neuen“ Normalität wird darin bestehen, dass privatwirtschaftliche Tätigkeiten zukünftig mit weit weniger Fremdkapital auskommen müssen als bisher. Dies ist einerseits in der maroden Eigenkapitalbasis der Banken begründet, die noch viele Jahre Abschreibungen auf ihre milliardenschweren „Bilanzleichen“ vornehmen müssen, andererseits in der zukünftig schärferen Regulierung und staatlichen Einflussnahme. Damit wird die Rolle des Finanzsektors in der Welt deutlich reduziert. Die Auswirkungen auf den Mittelstand sind schon unmittelbar erkennbar. Creditreform schätzt, dass in 2010 ca. 40.000 Unternehmen aufgrund Liquiditätsmangels insolvent werden.

In vermutlich nicht ferner Zukunft werden sich die Risiken verlagern in Richtung Staatsrisiken und steigender Inflation bei gleichzeitig geringem Wirtschaftswachstum. Gleichzeitig werden sich die Machtverhältnisse verschieben von den G7 hin zu den G20, also den 20 wichtigsten Industrieländern, die sich dann auch in der Stimmenverteilung des IWF wiederfinden werden. Es gehört nicht allzu viel Phantasie dazu, wenn man zu der Erkenntnis gelangt, dass sich die Produktionsstätten für industrielle Fertigung und Erzeugnisse zunehmend von den westlichen Ländern in Richtung Asien verlagern werden. Somit wird die westliche Welt ihre Domäne in Zukunft eher im Bereich Bildung, Forschung und Entwicklung, Spitzentechnologie, Ingenieurskunst und intelligente Dienstleistung suchen müssen als in den jahrzehntelangen Paradedisziplinen Automobil- und Maschinenbau. Die Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt kann man unschwer erahnen.

Das Börsengeschehen – die Anleiheblase wird platzen

Üblicherweise sind Sie an dieser Stelle eine Analyse der Börsensituation gewohnt, doch angesichts der politischen und wirtschaftlichen Großwetterlage tritt die „Momentaufnahme“ ein wenig in den Hintergrund. Bankanalysten haben ihre Jahresprognose für den Deutschen Aktienindex ja vielfältig abgegeben und die Range zwischen 4.000 und 7.000 Indexpunkten zum 31.12.2010 bei einem aktuellen Stand von rund 5.500 Punkten war allenfalls für die Medienpräsenz hilfreich. Viel wichtiger als der Aktienmarkt ist die globale Entwicklung an den Anleihe- und Kreditmärkten.

Die Krise wurde durch Schulden hervorgerufen und sie wird mit noch mehr Schulden bekämpft. Aufgrund der massiven Emissionsflut von Staatsanleihen ziehen sich private und institutionelle Käufer immer mehr zurück. Das üppige Zentralbankgeld, das die Notenbanken dem Geschäftsbankensystem nahezu zinslos zur Verfügung stellt, gelangt aufgrund der beschriebenen Eigenkapitalprobleme der Banken nicht in die Realwirtschaft, sondern wird am Finanzmarkt angelegt, sodass weitestgehend nur noch Geschäftsbanken als Käufer der Staatsanleihen übrig bleiben. Das Spiel geht solange gut, wie die Zentralbanken die Geldmarktzinsen nicht anheben. Sobald die Leitzinsen angehoben werden, wird eine riesige Verkaufswelle mit daraus resultierenden massiven Kursverlusten von Anleihen ausgelöst.

Bisher entfaltet die überbordende Liquidität ihre inflationäre Wirkung ausschließlich an den Aktien-, Renten- und Rohstoffmärkten. Die Entwicklung der Realwirtschaft hinkt den Börsen deutlich hinterher. Inwieweit hier die Erwartungshaltung an die Unternehmensgewinne realistisch sind, wird sich erst zeigen, wenn die weltweiten Konjunkturprogramme auslaufen.

Die Verschiebung der Problemlösung nach hinten ist ein Spiel mit dem Feuer. Wir leben aktuell in einer Phase der geborgten Zeit, da wir die Konsequenzen noch nicht spüren. Die niedrige Kapazitätsauslastung verhindert derzeit einen schnellen Anstieg der Inflation, mittelfristig wird sie nicht zu verhindern sein. Das „dicke Ende“ kommt noch, aber wohl nicht in 2010. Außer Lippenbekenntnissen sind keine Anzeichen erkennbar, die Liquiditätsflut zu begrenzen bzw. das Geld auch wieder aus dem Kreislauf zu entfernen. Somit werden die Kurzfristzinsen voraussichtlich noch längere Zeit auf sehr niedrigem Niveau bleiben, während der Langfristzins tendenziell früher steigen wird, da Investoren wohlmöglich bald höhere Risikoprämien für Staatsanleihen verlangen werden.

Risikomanagement

Es ist müßig darüber zu berichten, dass im letzten Jahr sehr gute Ergebnisse in den Depots erzielt wurden. Dieses Jahr wird allerdings wesentlich herausfordernder. Wir haben die Aktienquote in der Vermögensverwaltung reduziert und stattdessen zur Absicherung Papiere aufgenommen, die auch in fallenden Märkten positive Ergebnisse liefern. Die “Nebelscheinwerfer sind eingeschaltet“ und die Depots werden auf Sicht gefahren, da wir jederzeit mit signifikanten Verwerfungen am Kapitalmarkt rechnen müssen.

Ab dem 01.März 2010 werden wir ein von uns gemanagtes Multi-Asset-Portfolio in der Vermögensverwaltung auflegen, das von der BaFin genehmigt ist. Ziel des Portfolios ist eine ausgewogene liquide Depotstruktur, die durch den Multi-Asset-Ansatz (Aktien, Anleihen, Rohstoffe, marktneutrale Strategien, Währungen) in allen Marktphasen  ein positives Ergebnis erzielen soll. Durch den ergänzenden Einsatz von ETF`s und Fonds wird die Risikostreuung und Effizienz des Depots erhöht. Alternative, täglich handelbare marktneutrale Investments auf Long- und Short-Basis runden das Portfolio ab und verringern die Korrelation zu den Aktien- und Rentenmärkten. Die Aktienquote wird je nach Marktlage zwischen 30% und 70% betragen. Der Einstieg ist ab einem disponiblen Depotvolumen von € 50.000,-- möglich. Wir haben die Depotstruktur rd. ein Jahr im „Offline-Modus“ getestet und optimiert. Die Ergebnisse waren bei reduzierter Volatilität sehr überzeugend.

Die grundsätzlichen Handlungsempfehlungen für die Vermögensstruktur haben sich gegenüber der September-Ausgabe nicht geändert, da internationale inflationsgeschützte Sachwertinvestitionen das Gebot der Zeit sind:

-          Internationale Dividendenwerte

-          Antizyklische Investition in internationale Immobilienmärkte

-          Infrastrukturinvestitionen in Wachstumsmärkten

-          Investition in aussichtsreiche Energieprojekte

-          Marktunabhängige alternative Investments

-          Strategische Edelmetallquote (physisch hinterlegt)

Die „neue“ Normalität erfordert auch, dass man zukünftig nicht mehr nur auf Anlageklassen (Bsp. Staatsanleihen) achten muss, sondern vermehrt in Risikofaktoren denken sollte.

Übliche Risikoparameter wie z.B. der Value at Risk (VaR), der die Eintrittswahrscheinlichkeit eines bestimmten Risikos innerhalb eines bestimmten Zeitraumes anhand der Standardnormalverteilung misst, verlieren an Aussagekraft, da Extremereignisse zukünftig tendenziell häufiger auftreten und nicht mehr die Ausnahme darstellen. Es gibt nicht wenige Ökonomen, die mittlerweile davon ausgehen, dass der Normalfall eher unwahrscheinlich wird.

Die Geldanlage lässt sich noch relativ einfach diversifizieren, in dem unterschiedliche Märkte und Währungen bedient werden. Einschneidender wird es, wenn vor dem Hintergrund der erwarteten Entwicklung die gesamte Vermögensstruktur optimiert werden soll, denn dann muss auch die Frage nach dem richtigen Lebensmittelpunkt und/oder dem richtigen Unternehmensstandort beantwortet werden. Offensichtlich ist diese Frage schon häufiger gestellt worden, denn einige der bevorzugten Länder und Regionen mit gesunder Infrastruktur und gutem Ausbildungssystem weisen seit einigen Jahren deutlich steigende Preise für Grundstücke und Immobilien auf.

Die gemachten Ausführungen sind bewusst losgelöst vom Tagesgeschäft und mehr auf der geopolitischen Ebene angesiedelt, da die vorbeschriebenen Entwicklungen sich mittlerweile exponentiell beschleunigen. Bei allen Überlegungen sind externe, außerhalb der wirtschaftlichen Zwänge liegende Faktoren noch nicht berücksichtigt. Als Beispiel mögen die kritischen Entwicklungen im Iran oder in Pakistan dienen, die einem Pulverfass gleichen und dem Westen die ganze Ohnmacht der „vermeintlich heilen Welt“ vor Augen führt.

Aber auch in schwierigen Fahrwassern gilt: „Nur für einen Seemann, der sein Ziel nicht kennt, ist kein Wind der Richtige.“

uh / 02-2010